Telaah Literatur Efficient Market Hypothesis

Selasa, 6 April 2021 | View : 0 | Penulis : Mesran, M.Kom

TELAAH LITERATUR EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS

(Hipotesis Pasar Efisien)

Handy Octavianus, ST.,MMPP.,MAPPI (cert.)

Mahasiswa Doktor Ilmu Manajemen Universitas Sumatera Utara

1. Pendahuluan

Konsep Hipotesis Pasar Efisien / Efficient Market Hypothesis (EMH) diformulasikan pertama kali oleh Paul Samuelson dan Eugene Fama pada tahun 1960-an. EMH merupakan teori yang fenomenal yang mengundang banyak peneliti maupun investor melakukan penelitian secara empirik tentang kebenaran teori ini sejak dikemukakan oleh Fama di tahun 1970. Konsep utama EMH adalah bahwa harga-harga yang terbentuk di pasar yang efisien, telah mencerminkan seluruh informasi yang relevan yang tersedia (stock prices reflect all availabe information)

Pengujian demi pengujian terus dilakukan sejak konsep ini dikemukakan sampai saat ini untuk mengetahui seberapa efisien pasar modal di suatu negara. Banyak peneliti maupun investor berbeda pendapat tentang konsep EMH ini, secara teoritis EMH memang merupakan kondisi ideal, namun para peneliti menganggap bahwa konsep ini pada akhirnya tidak realistik (Naseer and Tariq, 2015). Namun menurut Ardalan, (2020), perilaku para pelaku pasar di bursa selalu memiliki kecenderungan untuk menjadikan pasar tidak efisien. Kata efisien di sini berarti investor tidak mungkin dapat “mengalahkan” pasar (no one can beat the market), dengan perkataan lain bahwa tidak mungkin investor memperoleh abnormal return ketika pasar disebut efisien.

Mengingat pentingnya konsep EMH ini bagi dunia manajemen keuangan, serta banyaknya kontroversi yang timbul akibat konsep ini, maka tulisan ini bertujuan untuk mengulas kembali tentang teori efisiensi pasar yang dikaji secara empiris, sehingga tulisan ini diharapkan memberikan pemahaman bagi pembaca tentang relevansi konsep EMH pada masa kini.

2. Definisi dan Konsep Efficent Market Hypothesis (EMH)

EMH merupakan salah satu teori keuangan modern yang dianggap paling berpengaruh dengan asumsi bahwa seluruh informasi yang relevan telah tercerminkan pada harga sekuritas ketika sekuritas tersebut diperdagangkan. Konsep EMH didasarkan oleh model random walk, yang berpendapat bahwa informasi yang tersedia di pasar bersifat acak dan tidak dapat diprediksi, sehingga investor tidak mampu melakukan prediksi maupun pandangan mengenai profit di masa yang akan datang.

Fama (1970) mendefinisikan EMH sebagai berikut, “suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi yang tersedia”. Sedangkan Beaver (1989) memberikan definisi EMH didasarkan pada distribusi informasi sebagai berikut, “pasar dikatakan efisien terhadap suatu sistem informasi jika dan hanya jika harga-harga sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut”.

Informasi yang dimaksudkan dalam konteks EMH terbagi menjadi tiga jenis, yaitu (1) informasi historikal harga saham di masa lalu, (2) informasi publikdan (3) informasi privat atau informasi yang berasal dari dalam pasar. Sedangkan asumsi-asumsi yang harus terbangun agar tercapainya kondisi pasar efisien adalah sebagai berikut :

1. Terdapat banyak investor yang rasional dan berusaha memaksimalkan profit
2. Investor-investor tersebut adalah price taker, sehingga tindakan dari satu investor tidak akan mampu mempengaruhi harga dari sekuritas.
3. Seluruh pelaku pasar memperoleh informasi pada saat yang sama dan tanpa biaya.
4. Informasi yang terjadi bersifat random dan tidak dapat diprediksi
5. Investor bereaksi cepat terhadap informasi yang baru, sehingga harga sekuritas akan berubah sesuai dengan perubahan nilai sebenarnya akibat informasi tersebut.

Aspek penting dalam menilai efisiensi pasar adalah seberapa cepat suatu informasi baru diserap oleh pasar yang tercermin dalam penyesuaian menuju harga keseimbangan yang baru.

Dalam kenyataannya sulit sekali ditemui baik itu pasar yang benar-benar efisien ataupun yang benar-benar tidak efisien. Pada umumnya pasar akan efisien, namun pada tingkat tertentu saja. Sehingga Fama (1970), merumuskan bentuk pasar efisien terbagi atas tiga bentuk, antar lain :

1. Pasar efisien dalam bentuk lemah (weak form of EMH), pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah apabila harga sekuritas yang terbentuk mencerminkan informasi data historikal pada masa lalu, dengan perkataan lain investor tidak mampu memperoleh abnormal return dengan menggunakan informasi historikal yang tersedia.
2. Pasar efisien dalam bentuk semi kuat (semi strong form of EMH), pasar dikatakan efisien dalam bentuk semi kuat apabila harga sekuritas yang terbentuk mencerminkan seluruh informasi historikal pada masa lalu dan informasi publik yang relevan. Sehingga investor tidak mampu memperoleh abnormal return dengan menggunakan informasi yang dibangun berdasarkan informasi yang tersedia di publik.
3. Pasar efisien dalam bentuk kuat (strong form of EMH), kondisi pasar efisien dalam bentuk kuat merupakan kondisi pasar yang paling ideal, di mana investor dan seluruh pelaku pasar tidak akan mampu memperoleh abnormal return berdasarkan ketersediaan informasi historikal, informasi publik dan informasi privat. Pada bentuk inilah Fama mendeskripsikan konsep EMH dengan mengatakan bahwa harga sekuritas yang terbentuk merefleksikan seluruh informasi relevan yang tersedia (stock prices reflect all availabe information).

Lingkaran paling dalam merepresentasikan informasi yang relevan bagi analisis sekuritas yang dapat dipelari dengan menganalisa historikal harga pasar sekuritas, sedangkan lingkar berikutnya merupakan informasi yang tersedia pada publik secara luas, pada lingkar yang terluar mengilustrasikan ketersediaan seluruh informasi-informasi yang relevan termasuk informasi rahasia orang dalam.

3. Pengujian Empiris EMH di berbagai Pasar Sekuritas Dunia

Berbagai penelitian empiris dilakukan peneliti tentang bentuk efisiensi pasar sekuritas di berbagai negara, penelitian ini dilakukan untuk menguji seberapa efisiennya pasar sekuritas sehingga hasil penelitian tersebut dapat dimanfaatkan oleh pelaku pasar, dan seluruh stakeholder yang terkait, baik itu regulator, maupun perbankan untuk menetapkan kebijakan dan strategi keuangan (Fakhry, 2016).

Kontorversi tentang konsep EMH dan bentuk efisiensi pasar di setiap negara menjadi bahan perdebatan yang panjan sejak konsep ini dikemukakan, berbagai penelitian dilakukan dengan berbagai model pengujian dan sampai saat ini belum ada keputusan yang utuh tentang ada atau tidaknya pasar yang efisien, seperti penelitian yang dilakukan oleh Niroomand et al., (2020), yang mengutarakan bahwa pada pasar dengan bentuk efisiensi lemah, investor tidak mampu mendapatkan keuntungan dengan menggunakan strategi buy and hold, walaupun dengan menggunakan berbagai varian analisis teknikal. Lebih lanjut Niroomand et al., (2020), menemukan bahwa pada pasar sekuritas negara Portugis, penerapan EMH telah dirusak oleh investor sejak dua dekade yang lalu.

Sedangkan pada negara Kroasia, (Novak, 2019) menemukan bahwa terdapat banyak abnormal return yang dapat diperoleh oleh pelaku pasar, sehingga bentuk pasar negara Kroasia tidak termasuk dalam bentuk efisien lemah. Fenomena lain ditemukan oleh De Aragão Batista et al., (2018) dalam penelitiannya, bahwa pasar sekuritas di negara Brazil pada tahun 2016 saat terjadi kejadian politik yang menghebohkan di Brazil yaitu penurunan presiden yang sedang menjabat pada saat itu, menjadikan pasar sekuritas di negara Brazil menjadi efisien pada bentuk semi-strong.

Terdapat pulak inkonsisten penelitian tentang bentuk pasar pada negara maju dan berkembang, Sabbaghi and Sabbaghi, (2018) dalam penelitiannya menemukan bahwa negara maju memiliki pasar sekuritas dalam bentuk weak form, hal ini berarti bahwa pada negara maju, pelaku pasar sekuritas tidak akan mampu memperoleh abnormal return hanya dengan melakukan analisis terhadap informasi historikal sekuritas, melainkan dibutuhkan informasi relevan lainnya, dan pada negara maju informasi seperti informasi publik dan informasi privat, tidak akan mudah diperoleh. Sedangkan pada negara berkembang, informasi-infomasi tersebut lebih mudah untuk diperoleh.

Namun beberapa peneliti juga menemukan bahwa pada negara berkembang bentuk pasar sekuritasnya juga berada dalam bentuk efisien secara weak form (Degutis and Novickyte, 2014; Firoj and Khanom, 2018)

Berikut ini disajikan beberapa penelitian yang dilakukan untuk menganalisa bentuk pasar efisien pada beberapa negara, penelitian-penelitian ini dilakukan dengan berbagai model statistik dengan menggunakan parameter-parameter akuntansi seperti price earning ratio, earning surprise, price per sales, price per book, dividend yield, earning momentum, dan lain sebagainya.

Tabel 1. Penelitian Bentuk Pasar Efisien di berbagai Negara

 

No	Peneliti	Hasil Penelitian
	(Niroomand et al., 2020)	Penerapan EMH di pasar sekuritas Portugis tidak terwujud, pasar sekuritas Portugis berada dalam bentuk tidak efisien.
	(Novak, 2019)	Bentuk efisiensi pasar sekuritas negara Kroasia berada dalam bentuk tidak efisien.
	(De Aragao Batista et al., 2018)	Perubahan bentuk pasar sekuritas di negara Brazil menjadi semi strong pada saat terjadi gejolak politik di Brazil.
	(Rossi and Gunardi, 2018)	Tidak ditemukan anomali di negara-negara Eropa berdasarkan even kalender
	(Sabbaghi and Sabbaghi, 2018)	Negara-negara maju memiliki pasar efisien dalam bentuk weak form
	(Firoj and Khanom, 2018)	Pasar sekuritas di Banglades menunjukkan efisiensi dalam bentuk weak form
	(Degutis and Novickyte, 2014)	Negara Baltis memiliki pasar efisien dalam bentuk weak form
	(Lee et al., 2014)	Pengujian menunjukan tidak terdapat kemampuan memperoleh abnormal return pada perdagangan arbitrage antara negara-negara maju dan negara berkembang.
	(Boboc and Dinica, 2013)	Pada pasar keuangan EUR/USD bentuk efisiensinya adalah weak form
	(Kumar and Pandey, 2013)	Pasar komoditas future di India tidak efisien pada jangka pendek
	(Dong et al., 2013)	Pada 44 bursa sekuritas di dunia, terjadi pelanggaran pada bentuk weak form, temuan penelitian menunjukkan bahwa investor mampu memprediksi pergerakan saham di masa yang akan datang dengan menggunakan informasi data historis.
	(Jain et al., 2013)	Pada masa resesi di India (2005-2010) pasar sekuritas India berada pada bentuk weak form
	(Malhotra et al., 2015)	Pada 10 bursa sekuritas di Asia-Pasifik menunjukkan bentuk Weak Form
	(Jarrett, 2010)	Perubahan harian dapat diprediksi pada pasar sekuritas Pasific Basin, sehingga weak form efficiency tidak dapat diterapkan pada pasar ini.
	(Varamini and Kalash, 2008)	Pasar reksadana tidak selalu efisien, masih terdapat kemungkinan investor memperoleh abnormal return
	(M. N. and Prasodjo, 2017)	Pada bursa efek Indonesia tahun 1997-2014, ditemukan bahwa BEI mampu memenuhi asumsi yang dibangun pada EMH, hal ini berarti pada BEI, investor tidak mampu memperoleh abnormal return dengan menggunakan seluruh informasi yang tersedia.
	(Shaik and Maheswaran, 2017)	EMH tidak terjadi di Indonesia, Malaysia, Filipina, Thailan dan Vietnam. Namun bursa saham di Kamboja, Laos dan Singapore efisien dalam bentuk weak form

Sumber : Rangkuman penelitian-penelitian terkait Efficient Market Hypothesis

 

4. Implikasi Efficient Market Hypothesis

Implikasi pasar modal efisien ini dapat dipandang dari dua sudut yang berbeda, yaitu bagi investor yang percaya akan adanya pasar efisien dan bagi investor yang tidak percaya adanya pasar efisien. Bagi investor yang percaya bahwa pasar dalam kondisi yang tidak efisien, maka mereka akan menerapkan strategi perdagangan aktif (menggunakan analisis teknikal maupun fundamental). Sedangkan bagi investor yang percaya pasar dalam kondisi efisien, cenderung akan menerapkan strategi perdagangan pasif, dengan membentuk portofolio yang mampu mereplikasi indeks pasar. Bagi investor yang melakukan analisis fundamental, jika pasar berada dalam bentuk semi-strong form, terbukti dan terjadi, maka analisis fundamental yang dilakukan investor tidak akan memberi banyak arti. Sedangkan jika pasar efisien dalam bentuk weak-form, maka investor yang melakukan analisis teknikal tidak mampu melakukan prediksi atau peramalan harga sekuritas di masa yang akan datang.

5. Anomali Pasar (Market Anomalies)

Bilamana terdapat pasar yang efisien, maka seharusnya tidak terdapat anomali sehingga fenomena anomali tersebut dapat memberikan peluang bagi pelaku pasar untuk mendapatkan abnormal return. Dengan perkataan lain, investor dapat memperoleh abnormal return di pasar yang efisien dalam bentuk apapun, bilamana terdapat anomali. Dalam tulisannya Gumanti and Utami, (2002) mengutarakan bahwa anomali kebanyakan ditemukan pada pasar dengan efisiensi bentuk semi-strong. Terdapat paling tidak empat anomali yang terjadi pada pasar, seperti anomali perusahaan , anomali peristiwa (event anomalies), anomali musim (seasonal anomalies) dan anomali akuntansi (accounting anomalies)

Levy, (1996) mendeskripsikan anomali dengan penjelasan sebagai berikut, anomali peristiwa (event anomalies) dapat berbentuk rekomendasi dari analis pasar yang memberikan arahan untuk membeli suatu saham, dapat pula terjadi karena insider trading yang membeli suatu sekuritas dalam jumlah yang besar. Anomali peristiwa juga dapat terjadi akibat penempatan rating perusahaan pada urutan yang tinggi. Anomali musiman (seasonal anomalies) terjadi pada musim-musim tertentu seperti january effect, di mana pada bulan januari awal harga sekuritas cenderung meningkat, sedangkan pada akhir minggu , harga sekuritas cenderung turun pada hari jumat dan kembali naik pada hari senin. Bila dilihat pada kecenderungan harian, harga sekuritas memiliki kecenderungan naik pada 45 menit pertama pembukaan, dan 15 menit terakhir perdagangan. Dan ditemukan return positif pada hari terakhir sebelum liburan. Bila ditinjau dari sisi perusahaan, maka dapat terjadi anomali seperti ditemukan bahwa return perusahan kecil cenderung lebih besar walaupun telah disesuaikan terhadap risikonya, kemudian perusahaan yang tidak diamati oleh analis memiliki kecenderungan memberikan return yang lebih tinggi. Sedangkan anomali akuntansi diamati dari rasio-rasio keuangan yang lazim teramati seperti price earning ratio, yang bilamana semakin rendah akan memberi return semakin tinggi, kemudian investor juga beranggapan bahwa yield pembagian dividen tinggi, maka perusahaan memiliki kinerja yang tinggi pula.

6. Kesimpulan Efficient Market Hypothesis

Alajbeg et al., (2012) dalam artikelnya menyimpulkan bahwa pengujian empiris tidak mampu menolak atau menerima EMH, dibutuhkan kerangka teori tambahan yang mempelajari kondisi yang memberikan pilihan di pasar. Disarankan pelaku keuangan dalam dunia perekonomian, mampu untuk melangkah lebih maju dengan memikirkan kemungkinan integrasi EMH terhadap ilmu-ilmu yang terkait seperti psikologi, sosiologi, perilaku keuangan dan statistik agar pemahaman tentang EMH lebih komprehensif. Hal ini sejalan dengan pendapat Sonje et al., (2011) yang menyatakan bahwa secara analisis statistik dan secara analisis perdagangan tidak mampu memberikan kesimpulan yang pasti mengenai efisiensi pasar.

Namun menurut pendapat Fakhry, (2016) walaupun sulit untuk diimplementasikan, konsep EMH dapat dijadikan indikator tolok ukur (benchmark) bagi regulator dan perbankan dalam menilai tingkat efisiensi dan kondisi pasar sekuritas di suatu negara. Sedangkan Naseer and Tariq, (2015) berkesimpulan bahwa EMH dalam bentuk kuat merupakan kondisi yang paling ideal, namun tidak realistik. Sehingga arti penting EMH ditunjukkan kepada fakta bahwa peluang investasi yang menguntungkan mengacu kepada anomali-anomali yang terjadi di pasar, hal ini berarti keuntungan yang abnormal hanya dapat diperoleh pada pasar yang tidak efisien (Echekoba and Ezu, 2012)

Berdasarkan pembahasan yang telah dilakukan, dan menelaah penelitian-penelitian yang telah dilakukan tentang keberadaan pasar yang efisien, maka kesimpulan yang dapat dinyatakan adalah EMH memiliki tingkat abstraksi yang tinggi dalam kerangka berpikirnya, dan konsep EMH tidak memberikan ruang kemungkinan bahwa ketidak-efisienan pasar dapat terjadi (Dhankar and Shankar, 2016).

Kerangka berpikir dari teori efisiensi pasar secara umum dapat diterima, namun EMH dianggap gagal dalam menjelaskan berbagai fenomena yang terjadi pada pasar sekuritas di berbagai periode waktu dan tempat pengujian. Namun hal tersebut menunjukkan bahwa keberadaan teori ini masih diakui sampai saat ini. Fama sendiri berargumen bahwa pengujian EMH semestinya dilakukan dengan rentang periode waktu yang panjang (long term data), tidak memungkinkan pembuktian EMH dilakukan dengan menggunakan periode data yang singkat. Pada sisi yang berseberangan dengan konsep EMH ini, mereka berpendapat bahwa EMH tidak mampu menjelaskan anomali-anomali yang terjadi di pasar, EMH juga dianggap gagal dalam menjelaskan keberadaan abnormal returndan pergolakan pasar yang terjadi (Sharma and Kumar, 2019).

Sejalan dengan pendapat Alajbeg et al., (2012), yang menyatakan diperlukan integrasi teori-teori lain untuk melengkapi kekurangan konsep EMH. Sharma and Kumar, (2019) dalam tulisannya berpendapat bahwa konsep behavioral finance dapat dijadikan sebagai alternatif dari konsep EMH karena dianggap lebih mampu menjelaskan pergerakan pasar yang ekstrim, serta memiliki kemampuan menjelaskan perilaku yang tidak rasional dari investor dalam pengambilan keputusan investasi.

Daftar Pustaka

Alajbeg, D., Bubas, Z., Sonje, V., 2012. The efficient market hypothesis: problems with interpretations of empirical tests. Financ. Theory Pract. 36, 53–72. https://doi.org/10.3326/fintp.36.1.3

Ardalan, K., 2020. Neurofinance and the Efficient Market Hypothesis XIX, 32–47.

Boboc, I.A., Dinica, M.C., 2013. An algorithm for testing the efficient market hypothesis. PLoS One 8, 1–12. https://doi.org/10.1371/journal.pone.0078177

De Aragão Batista, A.R., Maia, U., Romero, A., 2018. Stock market under the 2016 Brazilian presidential impeachment: A test in the semi-strong form of the efficient market hypothesis. Rev. Contab. e Financ. 29, 405–417. https://doi.org/10.1590/1808-057x201805560

Degutis, A., Novickyte, L., 2014. the Efficient Market Hypothesis: a Critical Review of Literature and Methodology. Ekonomika 93, 7–23. https://doi.org/10.15388/ekon.2014.2.3549

Dhankar, R.S., Shankar, D., 2016. Relevance and evolution of adaptive markets hypothesis: a review. J. Indian Bus. Res. 8, 166–179. https://doi.org/10.1108/JIBR-12-2015-0125

Dong, H., Bowers, H.M., Latham, W.R., 2013. Evidence on the Efficient Market Hypothesis from 44 Global Financial Market Indexes. Econ. Res. Int. 2013, 1–11. https://doi.org/10.1155/2013/238253

Echekoba, F.N., Ezu, G.K., 2012. Efficient market hypothesis: A historical perspective. (A study of Nigerian capital market). Kuwait Chapter Arab. J. Bus. Manag. Rev. 1, 76–86.

Fakhry, B., 2016. A Literature Review of the Efficient Market Hypothesis. Turkish Econ. Rev. 3, 431–442.

Firoj, M., Khanom, S., 2018. Efficient Market Hypothesis: Foreign Exchange Market of Bangladesh. Int. J. Econ. Financ. Issues 8, 99–103.

Gumanti, T.A., Utami, E.S., 2002. Bentuk Pasar Efisiensi Dan Pengujiannya. J. Akunt. dan Keuang. 4, 54–68. https://doi.org/10.9744/jak.4.1.pp.54-68

Jain, P., Vyas, V., Roy, A., 2013. A study on weak form of market efficiency during the period of global financial crisis in the form of random walk on Indian capital market. J. Adv. Manag. Res. 10, 122–138. https://doi.org/10.1108/09727981311327802

Jarrett, J.E., 2010. Efficient markets hypothesis and daily variation in small Pacific-basin stock markets. Manag. Res. Rev. 33, 1128–1139. https://doi.org/10.1108/01409171011092185

Kumar, B., Pandey, A., 2013. Market efficiency in Indian commodity futures markets. J. Indian Bus. Res. 5, 101–121. https://doi.org/10.1108/17554191311320773

Lee, C.C., Tsong, C.C., Lee, C.F., 2014. Testing for the efficient market hypothesis in stock prices: International evidence from nonlinear heterogeneous panels. Macroecon. Dyn. 18, 943–958. https://doi.org/10.1017/S1365100512000697

M. N., N., PRASODJO, I., 2017. Investigating the Efficiency of Indonesian Stock Market. Int. J. Econ. Perspect. 11, 506–516.

Malhotra, N., Tandon, K., Tandon, D., 2015. Testing the Empirics of Weak Form of Efficient Market Hypothesis: Evidence from Asia-Pacific Markets. J. Appl. Financ. 21, 18–37. https://doi.org/10.2139/ssrn.2912908

Naseer, M., Tariq, Y., 2015. The Efficient Market Hypothesis: A Critical Review of the Literature. J. Financ. Risk Manag. XII, 48–63. https://doi.org/10.15388/ekon.2014.2.3549

Niroomand, F., Metghalchi, M., Hajilee, M., 2020. Efficient market hypothesis: a ruinous implication for Portugese stock market. J. Econ. Financ. 44, 749–763. https://doi.org/10.1007/s12197-020-09514-8

Novak, I., 2019. Efficient market hypothesis: Case of the croatian capital market. InterEULawEast 6, 3–20. https://doi.org/10.22598/iele.2019.6.1.2

Rossi, M., Gunardi, A., 2018. Efficient market hypothesis and stock market anomalies: Empirical evidence in four European countries. J. Appl. Bus. Res. 34, 183–192. https://doi.org/10.19030/jabr.v34i1.10111

Sabbaghi, O., Sabbaghi, N., 2018. Market efficiency and the global financial crisis: evidence from developed markets. Stud. Econ. Financ. 35, 362–385. https://doi.org/10.1108/SEF-01-2014-0022

Shaik, M., Maheswaran, S., 2017. Market Efficiency of ASEAN Stock Markets. Asian Econ. Financ. Rev. 7, 109–122. https://doi.org/10.18488/journal.aefr/2017.7.2/102.2.109.122

Sharma, A., Kumar, A., 2019. A review paper on behavioral finance: study of emerging trends. Qual. Res. Financ. Mark. 12, 137–157. https://doi.org/10.1108/QRFM-06-2017-0050

Sonje, V., Alajbeg, D., Bubas, Z., 2011. Efficient market hypothesis: is the Croatian stock market as (in)efficient as the U.S. market. Financ. Theory Pract. 35, 301–326. https://doi.org/10.3326/fintp.35.3.3

Varamini, H., Kalash, S., 2008. Testing Market Efficiency for Different Market Capitalization Funds. Am. J. Bus. 23, 17–28. https://doi.org/10.1108/19355181200800006